半导体投资走向幕后时代，国资减少对半导体的投资，而市场化资本干脆很少投资半导体了，这让业界忧心忡忡。曾几何时，市场化资本是半导体产业最重要的投资方。在大基金投资半导体之前，市场化资本是产业的主要投资方，大基金介入以后，市场化资本依然扮演重要角色。但是现在市场化资本大幅退潮，可以说这是对中国半导体产业的预警。市场化资本是半导体产业的活水，它们的退潮让这块曾经的投资热土进入枯水期。以下是我们最近走访产业一线看到的一些现象：
第一，原来老牌一线半导体专业投资基金，大概只有25%的钱投在半导体；
第二，国资主导半导体投融资的特征越发明显，市场化资金投资半导体越来越少；
第三，即便是国资，以前国资投资半导体的目的是以布局产业、谋划产业、谋划项目为主。现在国资热衷于“搬砖”式招商，投资只投“搬迁轮”（让异地成熟项目搬迁总部），以招商引资为主要目的。堪称二“搬”联动，不是一般人；
第四，国资或许为了规避投资责任，或许为了降低风险，多数将资金委托给国企或央企的基金打理，自己甘做LP。这样做可能确保了安全，但是牺牲了投资效率。
从以上现象来看，市场化资本从资金数量，投资方式，投资活力等方面都出现萎缩。同时也可以看出，国资的投资也随之进入消极状态。
为什么市场化资本撤出
市场化资本对半导体热情降低主要面临以下难题：
一，半导体项目上市与退出难度加大。A股上市审核越来越严格，2024年以来，企业上市难度大幅增加，仅2025年上半年约49家企业撤回IPO申请。有一部分企业转投港股，但是限于港股流动性不足，很多企业即便在港股上市，但是其市值和成交量迟迟难以达港股通的标准，还是无法筹到所需资金。同时，上市项目的退出难度也在加大。例如锁定期限较长，在新政的干预下，有些项目资本在达到锁定期后被动延迟退出。
二，半导体项目难度加大，投资风险加大，无法通过资本市场分担风险，所以资金不愿意投入半导体。目前半导体国产化大部分已经完成，没有完成的只剩硬骨头了。这些项目投资风险较大，如果不通过上市来分担风险，市场化资本就不愿意冒险。但现在反而收紧了上市通道，降低风险容忍度。现在管理规则只适用于以前有明确盈利预期的项目，不适合目前风险较大、创新程度较高的项目。
三，由于国资退出不畅，市场化资本有意愿做的并购整合无法展开。目前对资本吸引力比较大的项目是并购整合，但是由于国资减值问题没有解决，并购整合难以推进。在目前监管措施下，并购整合是下一个阶段比较明确的市场，很多市场化资本持币观望，坐等资产降价整合。
简单来讲，半导体风险投资的募投管退都进入深水区。募，市场化资本踪影难觅，国资更愿意投给国资项目；投，能国产化的项目大部分完成了，剩余的都是硬骨头；管，产业整体承压，并购整合很难展开；退，监管加码，缺乏退出通道。当募投管退都遇到障碍，市场化风险资本只有离开市场。
市场化资本不可或缺
中国半导体产业虽然基本完成了奠基工作，但是产业依然需要源源不断的投资，市场化资本要扮演关键角色。
第一，半导体是高度国际化、市场化的产业。现在国际合作受到很大影响，但是国际竞争的本质没有改变。半导体国际竞争中对技术敏锐度，决策效率有很高要求，市场化企业能够更好地匹配这个竞争强度。这些年中国半导体产业快速发展，正是适应了国际化的竞争强度才取得的。
第二，市场化资本对于规模小的、风险大的、技术前沿的项目有超前的敏锐度。国资主要投资重资产项目，但是国资决策周期更长，对风险的容忍度更低。两相比较，市场化资本规模较小，但是从募投管退各个环节来看，市场化资本表现更好。所以基于专业性和责任主体的考量，一般一个项目只有民资投入达到一定额度，国资才会投入，而且估值定价往往也是以民资马首是瞻。从前面的调研可以看出，当民资不来了，国资也就熄火了。
第三，目前行业高度内卷，成熟技术过剩，但有效产能不足，先进技术依然短缺。由于创新技术风险较大，地方国资往往不敢投资高风险的先进技术，只愿意投高度确定性的项目。所以一些风险大的攻坚项目和新技术，主要还是要靠市场化资本去投入。
对于中国半导体产业而言，国资实力雄厚，市场化资实力较弱，但是后者主导着市场的定价权和投资风向。中国半导体要想持续发展，市场化资本必须回归。
如何挽回市场资本
从以上论述可见，半导体产业对资本的需求依然强劲。如果能够化解障碍，市场化资本还是愿意回归市场。对此芯谋研究有以下思考：
一，继续完善资本市场建设，在严厉打击违规行为的前提下，容忍风险，接受风险，让市场自己来选择如何面对那些创新性较大的项目，让风险投资真正去做有风险的创新。中国半导体已经前进到无人区，几乎再也没有稳赚不赔的项目，每前进一步都有很高风险。如果还要求风险投资在资本市场有高度确定性，就会让风险投资离开市场。
二，并购整合不仅关乎着半导体产业的做大做强，还关乎着化解严重内卷和改善产业发展质量，也关乎着产业资金的管理和退出。目前已经有相当一部分项目面临经营难题，需要通过整合重新上路。国资退出成为并购整合的当务之急，要理性接受国资减值，来推动半导体并购整合，用好破产重整程序、债转股等措施引导国资退出。
三，国资的管理和运维要更加市场化，要加强与市场化资本合作，加大对创新型项目的投资，带动相应政策更加关注高风险项目。随着产业进入攻坚阶段，投资风险必然加大，国资如果无法适应高风险项目的投资，就不能为产业攻坚提供必需的资金支持。
结语
半导体产业的自立自强是新型举国体制的试炼场，相关监管规则必须与时俱进。如果无法适应新形势下的资本市场，半导体产业创新与攻坚必需的资金就无法到位。目前半导体产业已经进入深水区，相关监管措施需要做出大的改变，来适应半导体自立自强的新进程。
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